تمويل المشاريع في الإمارات: هياكل تمويل البنية التحتية

يمكن التفاوض على رهن أسهم في شركة مشروع لشهور، واعتماده من مجلس كل راعٍ، وتوقيعه وتوثيقه، ومع ذلك يبقى البنك الممسك به أضعف مما يعتقد. فالمستند موجود. أما ما لم يحدث فهو القيد في سجل الأسهم الخاص بالشركة ذاتها المسجل بأن تلك الأسهم مرهونة. وبموجب الشكليات الحاكمة للضمانات في الإمارات، قد تسقط الحقوق غير المستوفاة بالطريقة المطلوبة في مواجهة الغير، مهما كان مضمونها بين الموقعين عليها. فعندما يتعثر المشروع ويظهر دائنون آخرون، يجد المقرض الذي ظن أنه يسيطر على الكيان نفسه ممسكًا بعقد لا بحق ضمان، والعقود لا تمنح أولوية.

تلك نتيجة غير معتادة، وتستحق أن نفتتح بها لما تكشفه عن الحالة العادية. فتمويل المشاريع في الإمارات يسير على سلسلة من الخطوات، تُستكمل كل منها بالصيغة التي يشترطها السجل أو الجهة المختصة قبل أن تُنتج الأثر الذي قصده الطرفان. ففصل شركة المشروع عن رعاتها حقيقي، لكنه مخلوق مستندات تأسيس مودعة في ولاية قضائية بعينها. والمطالبة بالإيرادات حقيقية، لكنها تتوقف على حوالة مبرمة ومقيدة كما ينبغي. والحق في تولي مشروع متعثر حقيقي، لكنه لا يكون إلا ضمن الحدود التي يسمح بها المنظمون والمحاكم. انزع الشكلية وما يتبقى هو نية محكمة الصياغة.

الشكل التجاري الكامن تحت ذلك مباشر. يضع الرعاة رأس مال في شركة مؤسسة لغرض واحد؛ وتحمل تلك الشركة المشروع، وتوقع عقود الإنشاء والتشغيل، وتتحمل الدين. ويقدم المقرضون الأموال مقابل ما يُتوقع أن يكسبه المشروع لا مقابل ميزانيات الرعاة، وهذه هي فكرة الهيكل وأيضًا خطره الرئيسي: فإن لم يصل التدفق النقدي، فلا توجد شركة أم يُقاضى. وكل شيء آخر — مكان تأسيس الكيان، وما تسمح به اتفاقية المساهمين، وما يقوله الامتياز عن التعرفات وعن الإنهاء، وما سُجل من ضمانات — إنما يجيب عن ذلك التعرض الواحد.

خدمات ذات صلة: استكشف خدماتنا في قانون الشركات والأعمال والمعاملات ونقل الأسهم للحصول على دعم قانوني عملي في هذا المجال.

خدمات ذات صلة: يعمل فريق الاستشارات المؤسسية لدينا جنبًا إلى جنب مع ممارستنا في الاندماج والاستحواذ في تأسيس شركات المشاريع وترتيبات الرعاة.

الكيان في المنتصف: ما تفصله شركة الغرض الخاص وما لا تفصله

الشركة ذات الغرض الخاص (SPV) شركة كأي شركة أخرى، لا يميزها إلا الانضباط المفروض على ما يجوز لها فعله. فهي تحمل أصول المشروع، وتوقع عقود المشروع، وتقترض، ولا تفعل شيئًا آخر. وهذا التقييد هو ما يجعل تحليل المقرض ممكنًا: فالبنك الذي يقرض مقابل طريق أو محطة أو مرفأ يريد أن يحتوي المقترض ذلك الأصل ولا نشاط آخر، ولا التزامات قديمة، ولا قدرة على تحمل التزامات لم يطلع عليها. وفي الإمارات يكون الكيان عادةً شركة ذات مسؤولية محدودة (ذ.م.م)؛ أما المشاريع الأكبر التي تتوخى قاعدة أسهم أوسع فقد تستخدم بدلًا منها شركة مساهمة عامة، وهو ما يغير آلية الحوكمة وحدود موافقة المساهمين وكيفية نقل الأسهم أو رهنها.

ما لا تفعله شركة الغرض الخاص هو أن تجعل الرعاة بلا صلة. فهم يقدمون رأس المال الداعم لجدارة الكيان الائتمانية، ويتطلع المقرضون إليهم عادةً للحصول على تعهدات خارج السياج الواقي: دعم الإنجاز، وضمانات، والتزامات بتمويل تجاوزات التكلفة. فالفصل حقيقي فيما يخص النشاط التشغيلي، ومنفذ حيثما أصر المقرض على التزام مباشر من الراعي.

البر الرئيسي أم المنطقة الحرة

مكان تأسيس الكيان يشكل كلًا من ملكيته وما هو مرخص له القيام به. فشركة البر الرئيسي تُؤسَّس بموجب تشريع الشركات الاتحادي، المرسوم بقانون اتحادي رقم (32) لسنة 2021، إلى جانب قواعد الإمارة التي تُسجَّل فيها. وقد أُلغي الشرط العام بأن يحمل مواطن إماراتي أغلبية الأسهم في شركة البر الرئيسي، فلم تعد الملكية الأجنبية العقبة التي كانت عليها يومًا. ويظل الترخيص حاسمًا: فالنشاط المتعلق بالبنية التحتية في قطاعات مثل الطاقة أو النقل يحمل ترخيصًا خاصًا بالقطاع، وحيثما لا يمكن أن يحمل الترخيص إلا كيان في البر الرئيسي، يجيب سؤال الولاية القضائية عن نفسه.

التأسيس في المنطقة الحرة يقدم مزايا مختلفة. فعدة مناطق حرة لديها أنظمة ملائمة لهياكل التمويل، بمتطلبات رأس مال وإجراءات مؤسسية مصممة لكيانات قابضة وكيانات مشاريع لا لأعمال تجارية. ويمضي مركز دبي المالي العالمي (DIFC) أبعد من ذلك، إذ يقدم إطارًا للقانون العام ومحاكم خاصة به، وهو ما يجده بعض المقرضين الدوليين أسهل تسعيرًا من محفل غير مألوف. والمقايضة هي أن قدرة كيان المنطقة الحرة على مزاولة الأعمال في البر الرئيسي محدودة، وهو ما يهم إذا كان المشروع يتضمن عمليات أو موظفين أو تعاقدًا خارج المنطقة.

رأس المال واتفاقية المساهمين

نادرًا ما يصل رأس مال الرعاة في دفعة واحدة. بل يُلتزَم به مقدمًا ويُسحب على مراحل مرتبطة بمعالم المشروع، وهو ما يبقي رأس مال الراعي معرضًا للخطر مع الحد مما يتكشف قبل أن يظهر المشروع تقدمًا. ويهتم المقرضون بذلك الجدول، لأن التزام رأس مال غير مدفوع يكون من جانبهم تعهدًا آخر يجب توثيقه وتأمينه.

اتفاقية المساهمين هي الموضع الذي تُحسم فيه علاقات الرعاة، وفي مشروع ممول تُتفاوَض وقارئٌ في الغرفة ليس مساهمًا. فأحكامها المألوفة — المسائل المحفوظة، وتشكيل مجلس الإدارة، وسياسة توزيع الأرباح، والأولوية في التنازلات، وحقوق السحب والجر، وآليات الجمود والخروج — تؤثر مباشرة في الأسئلة التي تهم المقرض. من يجوز قبوله مساهمًا؟ هل يستطيع راعٍ أن يبيع حصته في منتصف الإنشاء؟ أي القرارات تستلزم الإجماع، وهل يتيح ذلك لراعٍ أقلية أن يعطل شيئًا يحتاج المقرضون إنجازه؟

يتبع ذلك تعديلان شبه حتميين. تُجعَل تنازلات الأسهم مشروطة بموافقة المقرض، بحيث لا يمكن أن تتغير الملكية دون موافقة البنك ولا تُنقل الأسهم المرهونة من تحت الضمان. وتُقيَّد التوزيعات: لا يصل النقد إلى المساهمين إلا عندما تسمح مستندات التمويل، عادةً بعد خدمة الدين والاحتياطيات المطلوبة. والاتفاقية المصوغة دون تلك الخطافات ستُعاد فتحها أثناء مفاوضات التمويل.

حقوق التدخل وحدودها

تتيح حقوق التدخل للمقرضين، أو لمن يعينونه، تولي إدارة المشروع عندما تسوء أمور محددة — تقصير الراعي، أو التخلي، أو إخفاق مشغل يهدد الأصل. والمنطق بسيط: فمحطة نصف مبنية تساوي أكثر بكثير مكتملةً منها مباعةً على حالتها، والمقرض الذي لا يستطيع إلا التعجيل والتنفيذ إنما يختار بين نتائج سيئة.

صياغتها أقل بساطة. فلا بد من التوفيق بين التدخل وقانون الشركات الإماراتي والموافقات الملحقة بالمشروع. فإذا كان ترخيص التشغيل محمولًا من شركة الغرض الخاص، فقد يستلزم تغيير من يسيطر عليها بحد ذاته موافقة تنظيمية. وإذا كان الطرف المقابل جهة حكومية، فسيكون للامتياز قواعده الخاصة بشأن من يجوز له التنفيذ. وحيثما يحمل مشروع مصلحة عامة كبيرة، يمكن أن يجتذب تعيين حارس قضائي أو مدير تدقيقًا قانونيًا وتنظيميًا وقد يستلزم موافقة المحكمة بدلًا من أن يتبع العقد تلقائيًا. والجواب العملي هو التفاوض على مسار التدخل مسبقًا مع من سيحتاج موافقتهم — مانح الامتياز، والمنظم، والمشغل — عبر اتفاقات مباشرة تسجل ما سيقبله كل منهم قبل الأزمة لا أثناءها.

إلى جانب التدخل، تمنح حزمة الحوكمة المقرضين التزامات إبلاغ، وحدود موافقة على القرارات الجوهرية، وحقوق موافقة على تعديلات عقود المشروع — ليس سيطرةً لذاتها، بل لأن المقرض يرى أقل ما في العمليات اليومية ويخسر أكثر ما يخسر باكتشاف الأمور متأخرًا.

اتفاقيات الامتياز: التعرفات من جانب والإنهاء من جانب آخر

تقوم كثير من مشاريع البنية التحتية في الإمارات على امتياز: الحق، الممنوح لمدة محددة، في تصميم أصل وبنائه وتشغيله وصيانته مقابل تدفق إيرادات. وحكمان يقرران ما إذا كان ذلك المنح قادرًا على تحمل الدين — ما يُدفَع للمشروع، وما يحدث إذا انتهى الترتيب قبل أوانه.

الحكومة على الجانب الآخر من الطاولة

تُمنَح الامتيازات في الإمارات وتُنفَّذ ضمن إطار من تشريعات المشتريات الاتحادية ومراسيم على مستوى الإمارات، والجهة المانحة ليست مجرد طرف تجاري. فهي تحتفظ بامتيازات عامة، منها حقوق إنهاء الامتياز أو تعديله في ظروف منصوص عليها، ويستمر دورها بعد التوقيع عبر الرقابة التنظيمية واعتماد التعرفات، وفي بعض المشاريع الدعم المالي المباشر.

ذلك الخلل في التوازن واقع تُصاغ الأحكام حوله لا شيء يُجادَل لإزالته. ومن ثم تحمل اتفاقيات الامتياز شروطًا مسبقة مفصلة، وإجراءات محددة للموافقات التي سيحتاجها المشروع خلال حياته، وآليات حل نزاعات تقر بهوية الطرف المقابل. أما بالنسبة للمقرضين فالأسئلة ضيقة وثابتة: على أي أساس يمكن سحب هذا الامتياز، وبأي قدر من الإخطار، وما الذي يُدفع إن سُحب.

التعرفات والإيرادات

قد تأتي الإيرادات من المستخدمين، أو من مدفوعات توافر تُسدَّد سواء استُخدم الأصل أم لم يُستخدم، أو من كليهما. والتعرفات منظمة في كثير من الأحيان، وحيثما تكون كذلك تحتاج الاتفاقية إلى آلية تعديل — أساس معلن تتحرك بموجبه الرسوم على مدى المدة، بالرجوع إلى مؤشر، أو إلى تكاليف المدخلات، أو إلى نقاط مراجعة محددة. ومن دون آلية كهذه، يكون المشروع المسعَّر على تكاليف اليوم معرضًا لكل سنة تليه.

القسم نفسه يعالج الإيرادات التي تحيد عن الافتراض: كيف تُعامل العجوزات، وما إذا كان فائض التحصيل يُقتسَم أو يُعاد، وما إذا كان يسري التزام حد أدنى للإيراد أو ضمان من الجهة المانحة. تلك الالتزامات تؤدي عملًا حقيقيًا، إذ تحول جزءًا من مخاطر الطلب إلى مستحق على طرف عام جدير ائتمانيًا — ولهذا هي من أكثر شروط المستند تفاوضًا بعناية.

الإنهاء والقوة القاهرة

أحكام الإنهاء يقرأها المقرضون قبل أي شيء آخر تقريبًا. وينبغي للاتفاقية أن تميز بوضوح بين الإنهاء لتقصير شركة المشروع، والإنهاء لأسباب الجهة المانحة نفسها، والإنهاء لقوة قاهرة ممتدة، مع ربط نتيجة تعويضية بكل منها. وما يُختبَر هو ما إذا كان حدث الإنهاء يترك ما يكفي لسداد الدين؛ فإن لم يترك، تكون حزمة الضمانات مطالبةً بحمل عبء لا تقدر عليه.

شروط القوة القاهرة هنا تُصاغ وظروف المنطقة في الحسبان، فتغطي الأحداث الطبيعية والاضطرابات الجيوسياسية، وفي بعض الصياغات تغيرات القانون التي تجعل التنفيذ مستحيلًا أو مختلفًا جوهريًا؛ والأثر المعتاد هو تعليق الالتزامات أو تمديدها دون جزاء عن الفترة المتأثرة. والنقطة المهمة هي الذيل: كم يجوز أن يستمر الحدث قبل أن يتمكن أيٌّ من الطرفين من الإنهاء، وما الذي يُدفع إن بُلغت تلك النقطة. فالغموض هناك يطفو بالضبط حين لا تكون لدى أيٍّ من الجانبين رغبة في التفاوض.

ضمانات لا تنفذ إلا إذا سُجلت

تحكم حقوق الضمان في الإمارات أساسًا القانون المدني وتشريع المعاملات التجارية الاتحادي، المرسوم بقانون اتحادي رقم (50) لسنة 2022. والسمة المشتركة عبر الفئات هي أن الإنشاء والاستيفاء خطوتان منفصلتان، والثانية وحدها هي التي تجعل الحق نافذًا في مواجهة الكافة.

عادةً ما تجمع حزمة التمويل لمشروع بنية تحتية في الإمارات أربعة أنواع من الحماية:

• رهون عقارية على الأراضي والمباني والأصول الثابتة المملوكة لشركة المشروع، مسجلة لدى دائرة الأراضي المختصة.
• رهون حيازة على أسهم شركة الغرض الخاص وعلى حسابات المشروع وعلى غيرها من الأصول المنقولة، خاضعة للتوثيق والتسجيل لدى الجهة المختصة.
• حوالة المستحقات الناشئة بموجب الامتياز وعقود المشروع ووثائق التأمين.
• ضمانات من الرعاة، أو من أطراف ثالثة، أو في بعض المشاريع العامة من جهات حكومية، دعمًا لالتزامات خدمة الدين.

كل واحد يجيب عن مشكلة مختلفة. فالرهن العقاري يصل إلى الأصل المادي. ورهن الأسهم يصل إلى الكيان المالك له، مانحًا المقرضين طريقًا إلى السيطرة دون تفكيك المشروع. والحوالة تصل إلى المال قبل أن يصبح نقدًا حرًا للمقترض — وهي في الغالب أنفس الأنواع الأربعة، لأن المستحق في مشروع ممول على التدفق النقدي هو الضمان الحقيقي. والضمانات تصل إلى ميزانية خارج السياج الواقي.

أين يُكسب الاستيفاء أو يُخسر

تُسجَّل الرهون العقارية لدى دائرة أراضي الإمارة المعنية. أما رهون المنقولات والأسهم والمستحقات فتستلزم التوثيق والتسجيل لدى الجهات المختصة، ولا بد أيضًا من تدوين رهن الأسهم في سجل أسهم الشركة. وهذه ليست تفاصيل إدارية لاحقة: فالإخفاق في مراعاة المتطلبات الشكلية يمكن أن يترك الحق غير نافذ في مواجهة الغير، أي غير نافذ في الظرف الوحيد الذي سيحتاجه فيه أحد.

يتبع ذلك عادتان. عامل الاستيفاء بوصفه شرطًا للسحب، حتى لا تتحرك الأموال قبل أن يتحرك السجل. وأبقِ الحزمة محدثة: فالأصول المقتناة بعد الإغلاق، والحسابات الجديدة، والعقود المحالة أثناء الإنشاء كلها تحتاج إلى إدخالها في الضمان بالشكليات نفسها التي سرت في البداية. فالحزم تتآكل بصمت، والتآكل غير مرئي حتى التنفيذ.

التنفيذ والإعسار وتعدد المقرضين

التنفيذ هو الموضع الذي يلتقي فيه الهيكل ببقية النظام القانوني. فإجراءات الإعسار وإعادة الهيكلة تجلب وقفًا للإجراءات وتراتبيات قانونية للدائنين تؤثر فيما يجوز للمقرض المضمون فعله ومتى، ويحول الدائنون الآخرون حسابًا ثنائيًا إلى منافسة ينبغي للحزمة أن تتوقعها لا أن تفترض غيابها.

أحكام الحراسة القضائية تتيح للمقرضين تعيين حارس أو مدير عند التقصير، وإن كان ذلك الحق، كما أسلفنا، قد يجتذب تدقيقًا حيثما يخدم المشروع وظيفة عامة مهمة. وحيثما يشارك عدة مقرضين — وهم عادةً كذلك في مشاريع بهذا الحجم — تحدد اتفاقية ما بين الدائنين أولوية الدفع والتنفيذ، ومن يجوز له التصرف وبأمر من، وكيف تُصوَّت القرارات، بحيث لا يستطيع مقرض واحد أن يتخذ خطوة تضر بالاسترداد المتاح للجميع.

ما يشترطه المقرضون إلى ما وراء الضمانات

الضمان هو الانتصاف الأخير. فمعظم الحماية في تمويل المشاريع تعمل قبل ذلك، عبر التزامات مكتوبة في اتفاقية التسهيلات ومراقبة على امتداد حياة القرض.

التعهدات والمراقبة

تمنح التعهدات المالية المقرضين رؤية قابلة للقياس لصحة المشروع ومحفزًا للتصرف قبل أن تضيع القيمة. فنسب تغطية خدمة الدين واختبارات القرض إلى القيمة ومتطلبات السيولة هي المجموعة الشائعة، مدعومة بالتزامات إبلاغ وفق جدول محدد. وقد يكون الإخلال بحد ذاته تقصيرًا، فاتحًا الطريق إلى التعجيل أو التنفيذ، لكن الوظيفة الأنفع للتعهد هي الحوار الذي يفرضه ما دام المركز قابلًا للإنقاذ.

التأمين

يحمل برنامج التأمين مخاطر لا يستطيع أي توزيع تعاقدي استيعابها: تأمين جميع مخاطر الإنشاء، وتعطل الأعمال، وتغطية المخاطر السياسية حيثما يبررها ملف المخاطر. وسيريد المقرضون أن يُذكَروا في الوثائق وأن تُوجَّه العوائد لتتبع الضمان لا تقدير المقترض، ولهذا تقع حوالة التأمينات في حزمة الضمان لا في ملف التأمين.

خيارات هيكلية ترد الجهد المبذول فيها

تقسيم المشروع إلى أجزاء قابلة للتمويل

غالبًا ما تُقسَّم المشاريع الكبيرة إلى مراحل أو مكونات، لكل منها عقودها وتمويلها ضمن إطار رئيسي — كمشروع نقل يفصل الإنشاء والتشغيل والصيانة طويلة الأجل. والفائدة هي الاحتواء: فلا يلوث الخلل في مكونٍ ما غيره بالضرورة، ويمكن لممولين متخصصين أن يأخذوا الجزء المطابق لشهيتهم، ويُسحب رأس المال مع بلوغ كل مرحلة. والتكلفة هي مخاطر نقاط الالتقاء، وهو ما يعني صياغة الفواصل بالعناية نفسها التي تُصاغ بها المكونات.

مزج مصادر رأس المال

قليل من مشاريع البنية التحتية في الإمارات يُموَّل من مصدر واحد. بل يُجمَع رأس مال الرعاة والدين التجاري الأول والدعم العام عبر منح أو ضمانات أو مدفوعات توافر لتتوافق مع ملف المخاطر. والهياكل الممزوجة تعقد كل ما يليها — الحوكمة، والضمانات، والتعهدات، وترتيبات ما بين الدائنين — لأن كل مصدر يصل بشروطه الخاصة ورؤيته الخاصة للأولوية. ولا يُدار ذلك إلا إذا عُولج التفاعل في مرحلة الهيكلة بدلًا من اكتشافه عند التوثيق.

حل النزاعات

تنص وثائق المشاريع عادةً على عملية مرحلية: تفاوض، ثم وساطة أو فصل خبير، ثم تحكيم بموجب قواعد معترف بها مثل قواعد مركز دبي للتحكيم الدولي (DIAC) أو غرفة التجارة الدولية (ICC). والترحيل مهم لأن معظم نزاعات المشاريع فنية، ويحسن حلها من قِبل أشخاص قريبين من الوقائع بدلًا من هيئة تحكيم تقرأ عنها بعد سنتين. ويبحث المقرضون عن مرحلة أخيرة قابلة للتنفيذ، ومتسقة عبر عقود المشروع، وعاجزة عن ترك الامتياز معلقًا بينما يتجادل الرعاة والمقاول.

أين يقف الرعاة والمقرضون إزاء ذلك كله

عناصر تمويل المشاريع في الإمارات ليست مستقلة. فالولاية القضائية المختارة لشركة الغرض الخاص تحدد ما يمكن أن تحمله من تراخيص وكيف يمكن رهن أسهمها. واتفاقية المساهمين تحدد ما إذا كانت تلك الأسهم قابلة للانتقال وما إذا كان النقد يستطيع الخروج. والامتياز يحدد ما يوجد من إيرادات قابلة للحوالة وما يُدفع إن انتهى قبل أوانه. ومستندات الضمان تحدد ما إذا كان يمكن الوصول إلى أيٍّ من ذلك أصلًا. والضعف في موضع واحد يُحَس به فيها جميعًا.

الإخفاق المتكرر في التطبيق ليس صياغة سيئة. بل هو شكلية تُركت ناقصة، أو موافقة لم تُحصَل، أو سجل لم يُحدَّث مع تغير شكل المشروع — إغفالات لا تكلف شيئًا ما دام المشروع يعمل، وتكلف كل شيء عندما لا يعمل. والرعاة والمقرضون الذين يعاملون الاستيفاء والموافقات والتسجيلات بوصفها التزامات حية على امتداد حياة التمويل، لا بوصفها قائمة تحقق تُطوى عند الإغلاق، يبقون الهيكل يؤدي العمل الذي بُني لأجله.

يقدم نور اتورنيز المشورة للرعاة والمقرضين وأطراف القطاع العام في تأسيس كيانات المشاريع وحوكمتها، وفي وثائق الامتياز والمشاريع، وفي إنشاء الضمانات واستيفائها وإنفاذها في الإمارات.

إخلاء مسؤولية

هذه المقالة لأغراض إعلامية فقط ولا تشكل مشورة قانونية.

موارد إضافية

استكشف المزيد من رؤانا حول الموضوعات ذات الصلة:

• تمويل الأصول في الإمارات: هياكل تأجير المعدات
• تمويل سلسلة التوريد في الإمارات: التخصيم العكسي
• هياكل تمويل عمليات الاندماج والاستحواذ في الإمارات: تمويل الاستحواذ
• التأجير التمويلي في الإمارات: الإجارة والهياكل التقليدية