صناديق الاستثمار العقاري في الإمارات: الإطار القانوني لصناديق الريت

امتلاك محفظة من المباني المؤجرة شيء، وإدارة صندوق استثمار عقاري (REIT) خاضع للتنظيم شيء آخر مختلف. فالأول نشاط عقاري، أما الثاني فصندوق مرخص، خاضع لهيئة الأوراق المالية والسلع، يديره أشخاص اعتمدتهم الهيئة، ويحتفظ بأصول يتحمل أمين الحفظ المسؤولية القانونية عنها، ويوزع معظم ما يحققه من دخل سواء رغب الراعي في ذلك أم لم يرغب. وعادة ما يفاجأ الرعاة القادمون إلى صناديق الريت من خلفية في التطوير العقاري بحجم ما في العمل من أعمال صناديق لا أعمال عقارية.

يبيّن هذا المقال ما يطلبه إطار هيئة الأوراق المالية والسلع من صندوق الريت في الإمارات: كيف يجب تأسيس الكيان، وما يجوز له حيازته وما لا يجوز، وشروط الإدراج في سوق دبي المالي أو سوق أبوظبي للأوراق المالية، والتقسيم الرقابي بين المدير وأمين الحفظ، وأين تقع أعباء الضريبة على الشركات وضريبة القيمة المضافة.

خدمات ذات صلة: يقدّم فريق الاستشارات القانونية العقارية لدينا المشورة للرعاة ومديري الصناديق والمستثمرين بشأن أدوات الاستثمار العقاري في الإمارات.

القواعد الصادرة عن هيئة الأوراق المالية والسلع

تخضع صناديق الريت المرخصة في البر الرئيسي لنظام صناديق الاستثمار العقاري الصادر عن الهيئة بموجب قرار مجلس إدارتها رقم (9/ر.م) لسنة 2016، وهو يسير جنباً إلى جنب مع قواعد الهيئة الأوسع نطاقاً الخاصة بصناديق الاستثمار. وثلاث سمات في ذلك النظام تشكّل كل ما عداه.

صندوق الريت صندوق مغلق. فالوحدات غير قابلة للاسترداد عند الطلب؛ والمستثمر الذي يريد الخروج يبيع في السوق أو ينتظر نافذة استرداد تجيزها وثائق الصندوق. وهذا يزيل الضغط لبيع المباني على عجل للوفاء بطلبات الاسترداد، ولهذا يُعد الشكل المغلق هو الشكل القياسي للأصول العقارية منخفضة السيولة.

يوجد حد أدنى لرأس المال قدره 50 مليون درهم. وهذا الرقم حد أدنى للدخول لا هدف يسعى إليه؛ فصندوق بهذا المستوى سيجاهد ليحتفظ بعدد كافٍ من الأصول المنفصلة ليحقق تنوعاً حقيقياً، والمستثمرون المؤسسيون المحتملون يقرؤون رأسمالية الحد الأدنى المجرد على هذا الأساس.

الإدارة مفصولة عن الحفظ. فيجب على صندوق الريت تعيين مدير صندوق مرخص وأمين حفظ. يتخذ المدير قرارات الاستثمار وإدارة الأصول، أما أمين الحفظ فيحتفظ بملكية أصول الصندوق، ويراقب مدى التزام المدير بسياسة الاستثمار المعتمدة للصندوق، وهو الطرف الذي يمكن للمستثمر الرجوع إليه إذا تصرف المدير خارج تفويضه. ولا يجوز دمج الدورين في جهة واحدة تيسيراً للأمور.

ويقيّد النظام أيضاً ما يفعله الصندوق بأمواله؛ فلا يجوز أن تتجاوز نسبة المحفظة الموظفة في عقارات قيد التطوير 25%، وهو ما يبعد الكيان عن أن يكون شركة تطوير في ثوب صندوق. ويُحدَّد الاقتراض بسقف 50% من صافي قيمة الأصول، ويجب الإفصاح عن مستوى الرافعة المالية ونهج الصندوق تجاهها بدلاً من ترك المستثمرين يستنتجونه من الحسابات.

وتنطبق التزامات مكافحة غسل الأموال ومكافحة تمويل الإرهاب على المدير وأمين الحفظ بالطريقة المعتادة. فالعناية الواجبة تجاه المكتتبين، وفحص مصادر الأموال للالتزامات الكبيرة، والإبلاغ عن المعاملات المشبوهة، ليست إضافات اختيارية تُركَّب على إطلاق صندوق؛ بل يجب أن توجد كإجراءات عاملة قبل قبول أول اكتتاب.

كيف يبدو الامتثال عملياً

العمل المفيد عند الإطلاق هو دليل امتثال يحوّل كل التزام تنظيمي إلى مسؤول مسمّى ووثيقة وتاريخ: من يوقّع التقرير الفصلي، ومن يراجع حساب الرافعة المالية قبل إرساله، ومن يؤكد أن أساس التقييم لم يتغير. وحين يقع خطأ ما، فإن غياب هذه الخريطة هو عادةً أول ما يلاحظه أي شخص.

الهيكل والقبول في الإدراج

يجب أن يحتفظ صندوق الريت في الإمارات بنسبة 75% على الأقل من أصوله في عقارات مدرة للدخل، ويمكن الاحتفاظ بالباقي نقداً أو في أوراق مالية سائلة. وهذه العتبة هي ما يجعل الكيان صندوق ريت لا صندوقاً عقارياً عاماً: فهي توجّه المحفظة نحو مبانٍ مؤجرة تدر إيجارات، وتحد من مدى ما يمكن أن ينحرف إليه المدير نحو تكوين بنك أراضٍ أو المتاجرة الانتهازية دون الإخلال بنظام الصندوق الأساسي ذاته.

ويأتي الإدراج في سوق دبي المالي أو سوق أبوظبي للأوراق المالية بطبقة ثانية من المتطلبات. فيجب أن يكون للصندوق قاعدة موزعة من المستثمرين عند الإصدار — ويحدد النظام حداً أدنى لعددهم يبلغ حالياً 100 مستثمر — كي لا يكون صندوق الريت المدرج ترتيباً خاصاً له رمز تداول فحسب. ويجب الحفاظ على حد أدنى للأسهم الحرة المتداولة بعد الإصدار، وهو ما يهدف إلى إتاحة سوق ثانوية فعالة للوحدات ومنع مسيطر واحد من التحكم في الكيان عبر الجمعية العمومية.

ونشرة الاكتتاب هي الوثيقة المحورية. فيجب أن تستوفي متطلبات الهيئة والسوق معاً، وأن تتضمن سياسة الاستثمار وهيكل الرسوم ومنهجية التقييم وسياسة التوزيع ونظام تضارب المصالح والإفصاح عن المخاطر. وكل ما سيعتمد عليه المدير لاحقاً في الدفاع عن قرار يجب أن يكون ظاهراً فيها. وحين تختلف الوثائق التأسيسية للصندوق مع نشرة الاكتتاب بشأن، مثلاً، سلطة المدير التقديرية في تغيير مزيج الأصول، فإن هذه الفجوة هي حيث تبدأ المنازعات.

ويجب أن تكون الوثائق التأسيسية ذاتها صريحة بشأن حقوق حاملي الوحدات، وكيفية عزل المدير وبأي أغلبية، وكيفية احتساب التوزيعات، وكيفية اعتماد المعاملات مع الأطراف ذات العلاقة، وكيفية حل الخلافات بين المدير وأمين الحفظ. فالصندوق الذي يترك هذه الأسئلة لتُحسم لاحقاً سيحسمها بكلفة باهظة.

مثال تطبيقي: طرح محفظة تجارية في دبي في السوق

مطوّر يملك عدة مبانٍ مكتبية مؤجرة في دبي يريد نقلها إلى صندوق ريت مدرج. والتسلسل على النحو التالي تقريباً: تُكلَّف جهات مستقلة بإجراء تقييمات على أساس تقبله الهيئة، وتُختبر المحفظة مقابل عتبة الأصول المدرة للدخل البالغة 75% — فمبنى مؤجر جزئياً قارب على الإنجاز قد لا يُحتسب بالطريقة التي يفترضها الراعي. يُعيَّن مدير مرخص وأمين حفظ وتُتفاوض اتفاقيتاهما، بما في ذلك الأتعاب وحقوق العزل والتزامات أمين الحفظ الرقابية. تُعَدّ نشرة الاكتتاب وتُودَع لدى الهيئة والسوق، وترد أسئلة من كلتيهما بشأن التقييم وبشأن استمرار علاقة الراعي بالعقارات. تُجمَع التزامات المستثمرين لاستيفاء شرط التوزيع. وعند القبول، يجب أن تبقى الحصة المحتفظ بها من الراعي دون المستوى الذي يخل بشرط الأسهم الحرة.

والنقطة التي يقلل الرعاة غالباً من تقديرها هي الأخيرة: فالمساهمة بمبانٍ في صندوق ريت والاحتفاظ بالسيطرة عليها هدفان غير متوافقين، ويجب بناء الهيكل على هذا الأساس منذ البداية.

الحوكمة وما يحمي حامل الوحدة

يترتب على المدير وأمين الحفظ واجبات تجاه حاملي الوحدات، ويبني الإطار رقابة ثالثة: مجلس مستقل أو لجنة إشرافية تراقب المدير. ووظيفتها مراجعة التقارير المالية واختبار الامتثال لسياسة الاستثمار وتدقيق التقييمات — لا سيما حين يدعم تحرك في التقييم، على نحو ملائم، أتعاب أداء.

الفصل بين المهام هو عمود هذا الترتيب: أمين الحفظ يحتفظ بالأصول ويشرف، والمدير يستثمر ضمن السياسة، والجهة الإشرافية تراجع كليهما. وحين يشغل أشخاص طرف واحد، بهدوء، مقعدين من هذه المقاعد الثلاثة، تتوقف الحماية عن العمل؛ وهذا جدير بالتحقق في التوظيف الفعلي للصندوق لا في هيكله التنظيمي الورقي.

يمارس حاملو الوحدات حقوقهم عبر الجمعيات العمومية، ولهذا تكتسب مهال الإخطار ومحتوى جدول الأعمال والإفصاح عن المعلومات الجوهرية قبل التصويت أهمية في الصندوق أكبر مما لها في شركة خاصة. فالمستثمر المطلوب منه الموافقة على استحواذ مع طرف ذي علاقة دون أن تكون أدلة التقييم أمامه أُعطي صوتاً ولم يُعطَ ما يصوّت عليه.

ويجب أن تُدقَّق الحسابات من مدقق حسابات مستقل وفق المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية. وفي صندوق عقاري يقع الثقل الحقيقي للتدقيق على كيفية تقييم العقارات الاستثمارية ومن قام بتقييمها.

التوزيعات. يُلزَم صندوق الريت في الإمارات بتوزيع 90% على الأقل من صافي دخله على حاملي الوحدات. وهذا الشرط هو جوهر الصفقة التي يقوم عليها الكيان: يقبل المستثمرون انخفاض السيولة ومحدودية السيطرة، وفي المقابل لا يستطيع المدير الاحتفاظ بالأرباح وتوظيفها فيما يفضله. وهو ينضبط أيضاً باستراتيجية الاستحواذ، لأن صندوقاً ملزماً بالتوزيع لا يستطيع الاعتماد على الأرباح المحتجزة لتمويل الشراء التالي، بل يجب أن يعود إلى المستثمرين أو إلى المقرضين ضمن سقف رافعته المالية.

وتُنفَّذ متطلبات الحوكمة عند الإخلال بها؛ فمن أدوات الهيئة الغرامات وتعليق التداول في الوحدات واتخاذ إجراءات ضد التراخيص، وينبغي أن تكون وظيفة التدقيق الداخلي في الصندوق بحجم يكفي لاكتشاف المشكلات قبل أن تكتشفها الجهة التنظيمية.

الضرائب: الضريبة على الشركات وضريبة القيمة المضافة والمستثمرون عبر الحدود

القاعدة المختصرة القديمة القائلة بأن الدخل العقاري في الإمارات غير خاضع للضريبة لم تعد صحيحة. فقد استُحدثت الضريبة على الشركات بموجب المرسوم بقانون اتحادي رقم (47) لسنة 2022 وتسري على السنوات المالية التي تبدأ في 1 يونيو 2023 أو بعده، بنسبة 0% على الدخل الخاضع للضريبة حتى 375,000 درهم و9% على ما تجاوزها.

ويتضمن قانون الضريبة على الشركات حكماً يجيز معاملة صناديق الاستثمار، بما فيها صناديق الريت المستوفية لشروط محددة، بوصفها أشخاصاً معفيين. وهذه المعاملة ليست تلقائية وليست دائمة؛ فهي تتوقف على استيفاء الصندوق للشروط المنصوص عليها في تشريعات الضريبة على الشركات وقراراتها التنفيذية — وهي شروط تتصل بكيفية تنظيم الصندوق ومدى اتساع قاعدة حاملي وحداته وكيفية إدارته. وصندوق الريت الذي ينحرف عن الامتثال لتلك الشروط قد يفقد هذه المعاملة، وتقع العواقب على الصندوق ومن خلال التوزيعات على مستثمريه. لذا يجب متابعة الوضع الضريبي كبند امتثال مستمر، لا تأكيده مرة واحدة عند الإطلاق.

وتسري ضريبة القيمة المضافة بالنسبة القياسية البالغة 5% بموجب المرسوم بقانون اتحادي رقم (8) لسنة 2017 وتعديلاته. ومعاملة العقارات ليست موحدة: فالتصرفات في العقارات التجارية تجتذب ضريبة القيمة المضافة عموماً، بينما تُعامل العقارات السكنية معاملة مختلفة، وينعكس هذا الاختلاف مباشرة على تسعير الاستحواذات في صندوق الريت وضريبة المدخلات القابلة للاسترداد وصافي العائد الإيجاري. فمن يضع نموذجاً لعملية شراء دون حسم المعاملة الضريبية للأصل أولاً ينتج رقماً خاطئاً.

أما المستثمرون المقيمون في دول أخرى فلهم وضعهم الخاص. فالمعاملة الإماراتية لا تحدد كيفية فرض الضريبة على التوزيع في بلد إقامة المستثمر، وقد تخفف اتفاقيات تجنب الازدواج الضريبي التي ترتبط بها الدولة ذلك العبء حيثما يستوفي المستثمر الشروط فعلاً. وتتوقف مزايا الاتفاقيات على الوثائق، وبشكل متزايد على وجود مضمون اقتصادي حقيقي في الكيان المطالب بها. وكيان قابض أُنشئ لمجرد أن يتوسط بين المستثمر وصندوق الريت هو بالضبط الترتيب الذي تستهدفه أحكام مكافحة إساءة استخدام الاتفاقيات، وتقديم المشورة للمستثمر في بلده ليس مما يستطيع الصندوق توفيره.

نقاط عملية للرعاة والمستثمرين

بالنسبة للراعي، العمل الذي يُنجَز قبل الإصدار هو ما يحدد أداء الصندوق بعده. فيجب اختبار تكوين المحفظة مقابل العتبات لا افتراض استيفائها. وينبغي تكليف جهات بإجراء التقييمات على أساس متحفظ، لأن التقييم المستخدم لإدخال أصل ما يضع المعيار الذي تُقاس إليه كل حركة لاحقة. ويجب صياغة اتفاقية الإدارة وتفويض أمين الحفظ معاً، بحيث يُرسَم الحد الفاصل بين السلطة التقديرية في الاستثمار والإشراف مرة واحدة بلغة متسقة، لا مرتين بلغتين مختلفتين.

وبالنسبة للمستثمر، تختلف العناية الواجبة تجاه صندوق ريت عن العناية الواجبة تجاه عقار. فجدول الأصول وملف الإشغال الإيجاري مهمان، لكن كذلك هيكل الأتعاب وكيفية استحقاق أتعاب الأداء، ومستوى الرافعة المالية والهامش المتاح دون سقفها، وسياسة التقييم والجهة التي تطبقها، وسجل المدير، والشروط التي يمكن عزله بموجبها. ولما كانت الوحدات مغلقة، فيجب الإجابة عن سؤال الخروج عند الدخول: ما السوق الثانوية القائمة لهذه الوحدات، وبأي هامش سعري، وبأي حجم تداول.

فترات الركود تختبر الهيكل لا الاستراتيجية. فصندوق ريت مثقل بأصول تجزئة يواجه تعثر المستأجرين وشطب التقييمات سيجد أن حماياته هي تلك المكتوبة في عقود الإيجار ووثائق الصندوق: ضمانات الإيجار، وحقوق التدخل في مواجهة مدير أصول متخلف، وأحكام واضحة للتخلف وسبل الانتصاف، وشرط فض منازعات فعال. وهذه قرارات صياغة تُتخذ في سوق مزدهرة ويُعتمد عليها في سوق متعثرة.

الخلاصة

يطلب إطار هيئة الأوراق المالية والسلع من صندوق الريت في الإمارات أن يكون أشياء عدة في آن واحد: محفظة عقارية تستوفي عتبة صارمة للأصول المدرة للدخل، وصندوقاً مرخصاً بمدير وأمين حفظ منفصلين، وورقة مالية مدرجة لها أسهم حرة حقيقية وإفصاح عام، ومكلّفاً ضريبياً وضعه المعفى مشروط وقابل للمراجعة. ومعظم المشكلات التي تظهر لاحقاً تعود إلى وثيقة صيغت عند الإطلاق على افتراض أن واحداً من هذه الأربعة لن يُختبَر.

يقدّم نور اتورنيز المشورة للرعاة والمديرين والمستثمرين على مدى دورة حياة صندوق الريت في الإمارات — من تأسيس الصندوق والإيداعات لدى الهيئة، إلى وثائق الإدارة وأمين الحفظ، وأعمال الإدراج، والمنازعات عند نشوئها. وإذا كنت تدرس هيكل صندوق ريت أو تقيّم أحدها كمستثمر، فيمكن لفرقنا العقارية والمؤسسية مراجعة الموقف معك.

إخلاء مسؤولية

هذا المقال مقدم لأغراض التعريف فقط ولا يُعد استشارة قانونية.

قراءات إضافية

• قانون العقارات في أبوظبي والاستثمار العقاري
• الاستثمار العقاري الأجنبي في الإمارات
• تأجير العقارات التجارية والاستثمار فيها في الإمارات
• الصناديق العقارية في الإمارات وأنظمة صناديق الاستثمار