الاستحواذ بالرفع المالي في دولة الإمارات: استراتيجيات الاستحواذ الممول بالدين

يقوم الاستحواذ بالرفع المالي (LBO) على فرضية بسيطة: يساهم المشتري بشريحة متواضعة من حقوق الملكية، ويقترض الباقي، وتُستخدم التدفقات النقدية للشركة المستهدفة في خدمة الدين. وكل ما هو صعب في تنفيذ ذلك في دولة الإمارات يتبع الشق الثاني من هذه الجملة. فالمقرض يُطلب منه النظر إلى أصول الهدف ضماناً وإلى أرباحه سداداً، بينما المقترض شركة قابضة حديثة التأسيس بلا سجل تشغيلي ولا شيء في ميزانيتها سوى الأسهم التي هي بصدد شرائها.

وفيما يلي ما يجب حله بين التوقيع والإتمام: هل يستطيع الهدف قانوناً دعم الدين المُعبأ للاستحواذ عليه، وما الضمانات التي يمكن أخذها وإتمامها هنا فعلاً، وكيف تترتب طبقات الدين بعضها على بعض، وأي التعهدات جدير بالجدال حوله.

هل يستطيع الهدف دعم الاستحواذ عليه؟

هذا هو السؤال الواجب الإجابة عنه قبل ورقة الشروط لا بعدها. فقانون الشركات التجارية، المرسوم بقانون اتحادي رقم (32) لسنة 2021، يتضمن قيوداً على تقديم الشركة مساعدة مالية للاستحواذ على أسهمها — كإقراض المشتري، أو ضمان دين الاستحواذ، أو منح ضمان على أصولها لدعمه. وتخضع شركات المناطق الحرة للوائح الشركات الخاصة بها، وينتهج نظاما مركز دبي المالي العالمي (DIFC) وسوق أبوظبي العالمي (ADGM) نهجهما الخاص.

والنتيجة العملية أن الهيكل التقليدي — الاقتراض على مستوى الشركة القابضة ثم دفع الضمان إلى الشركة التشغيلية — لا يمكن افتراض نجاحه. ويحتاج المستشار القانوني إلى رأي، كياناً كياناً، فيما يجوز لكل عضو في مجموعة الهدف تقديمه قانوناً ومتى. وحيث لا يستطيع الهدف منح الضمان عند الإتمام، فالبدائل هي رهن أسهم الهدف وحده، أو ضمان يُمنح بعد خطوة مسموح بها لاحقة للإتمام، أو حزمة دين مُقدَّرة بما يستطيع الهيكل تحمله فعلاً. والبدائل الثلاثة كلها تغيّر السعر الذي يستطيع المشتري دفعه، ولهذا ينتمي هذا التحليل إلى البداية.

ذات صلة: يقدم فريق الاندماج والاستحواذ لدينا المشورة بشأن هياكل الاستحواذ بالشراء (buyout) واتفاقيات شراء الأسهم وآليات الإتمام.

حزمة الضمانات، وهل أُتمت

المصلحة الضمانية الموثقة دون قيد وعدٌ لا أولوية. وفي التمويلات المقامة في دولة الإمارات، يكون إتمام الضمان هو الخطوة الأكثر عرضة للخطأ، لأن لكل فئة من الأصول شكليتها وسجلها الخاص.

• الحصص في شركة ذات مسؤولية محدودة (ذ.م.م) في البر الرئيسي. يُوثق رهن الحصص ويُصدَّق عليه لدى الكاتب العدل، ويُقيد الرهن في السجل التجاري. وفي المناطق الحرة يقابل ذلك إيداع لدى مسجل المنطقة؛ ويحتفظ كل من مركز دبي المالي العالمي وسوق أبوظبي العالمي بسجلات الضمان الخاصة به.
• العقارات. يُقيد الرهن لدى السجل العقاري في الإمارة المعنية — دائرة الأراضي والأملاك في دبي، والجهة المقابلة في أبوظبي. والرهون غير المقيدة لا تنفذ في حق الغير.
• المنقولات والمستحقات والحسابات المصرفية. يُقيد الضمان على المنقولات في السجل الاتحادي لحقوق الضمان على الأموال المنقولة، وهو ما يمنح المقرض الأولوية على الدائنين المقيدين لاحقاً.
• العقود والتأمينات. تتطلب الحوالة إخطار الطرف الآخر، وحيثما يقيد العقد الحوالة أو منح الضمان، موافقته. والموافقة تستغرق وقتاً، وقد لا تمنحها العقود الرئيسية مع أطراف حكومية أو شبه حكومية إطلاقاً.

وبعض الأصول يقاوم الضمان ببساطة. فرخص المناطق الحرة لا تقبل الرهن عموماً. ولا يمكن نقل الموافقات التنظيمية وبعض الامتيازات إلى مقرض عند التنفيذ، مما يعني أن الضمان الذي بدا قيماً في النموذج قد يساوي أقل بكثير في بيع متعثر. فاختبر كل بند في مواجهة السؤال الذي ينبغي للمقرض أن يطرحه دائماً: عند التنفيذ، من يشتري هذا، وماذا يحتاج ليتمكن من تشغيله؟

الدين الأول والميزانين واتفاقية ترتيب الدائنين

الدين الأول (senior debt) عادة تسهيل لأجل، وكثيراً ما يُوزع بالاكتتاب المشترك على عدة بنوك، مضمون بالحزمة الموصوفة أعلاه ويُسدد أولاً. ويقبع الميزانين (mezzanine) بين ذلك وبين حقوق ملكية الراعي: دون الرتبة في الترتيب، ومسعر بعلاوة المخاطرة الإضافية، وكثيراً ما يحمل سمة من سمات حقوق الملكية كحق التحويل أو ضمان الاكتتاب (warrant) أو العائد المشارك.

وتتكرر نقطتان في الميزانين في دولة الإمارات. الأولى شكل العائد. فالأدوات المهيكلة بوصفها مشاركة في الأرباح أو حقوق ملكية ممتازة تتفاعل مع قواعد قانون الشركات التجارية الخاصة بفئات الأسهم والتوزيعات، وحقوق التحويل تحتاج إلى فحص مقابل الأوراق التأسيسية للهدف ومقابل أي شروط ملكية خاصة بالقطاع تلحق برخصته. والثانية أن الشرائح المتوافقة مع الشريعة، حيثما تُستخدم، لها توثيقها وآليات ضمانها الخاصة، ويجب تسوية مركز ترتيب الدائنين بين الشرائح التقليدية والمتوافقة مع الشريعة صراحةً لا افتراضاً.

واتفاقية ترتيب الدائنين (intercreditor agreement) هي حيث يُوزَّع المال حقاً. فهي تحدد أولوية السداد، وترتيب توزيع حصيلة التنفيذ، وفترة التوقف التي لا يستطيع فيها الدائنون الأدنى التصرف، ومن يسيطر على التنفيذ، والشروط التي يمكن بموجبها الإفراج عن الضمان في بيع متعثر. ويتفاوض الرعاة بضراوة على اتفاقية الاستحواذ ثم يوقعون اتفاقية ترتيب الدائنين باهتمام أقل؛ وفي إعادة الهيكلة، اتفاقية ترتيب الدائنين هي التي تقرر من يجلس في القاعة.

ذات صلة: تغطي ممارستنا في التمويل وإعادة التمويل التسهيلات الأولى والميزانين وحزم الضمانات وشروط ترتيب الدائنين.

تعهدات تستحق الجدال

التعهدات المالية هي نظام الإنذار المبكر للمقرض. والمجموعة المعتادة هي نسبة الرفع المالي، ونسبة تغطية الفوائد، واختبار تغطية التدفق النقدي، وفي الصفقات المدعومة بالأصول شرط حد أدنى لصافي القيمة أو تغطية الأصول. وما يهم أكثر من المستويات الرئيسية هو التفصيل التعريفي: ما الذي يُحتسب أرباحاً قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA)، وأي البنود يجوز إعادة إضافتها، وهل يُقاس الاختبار على اثني عشر شهراً متحركة أم على سنة مالية، وكم مهلة أمام المقترض لتدارك الإخلال قبل أن يصبح حالة تعثر.

وإلى جانبها تقبع التعهدات التي تقيد العمل: حدود على مزيد من الاقتراض، وتعهد سلبي (negative pledge)، وقيود على التصرف في الأصول، وقيود على التوزيعات للراعي، وآلية استخدام الفائض النقدي في السداد المبكر، وضوابط على تغييرات هيكل المجموعة أو فريق الإدارة. والاستحواذ الذي سيحتاج إلى إنفاق رأسمالي أو استحواذات مضافة يجب أن يستثني لها مجالاً منذ البداية، لأن طلبات الموافقة الموجهة إلى اتحاد بنوك بطيئة وليست مجانية.

وتستحق التزامات الإبلاغ الاهتمام ذاته. فالقوائم الإدارية الشهرية والقوائم السنوية المدققة وشهادات الامتثال لا تنفع إلا إذا كانت الوظيفة المالية للهدف قادرة فعلاً على إنتاجها في المواعيد المتفق عليها. والموافقة على جدول إبلاغ لا تستطيع المنشأة الوفاء به يصنع حالات تعثر من عدم.

قيود جانب المقرض والقيود التنظيمية

تطبق البنوك الإماراتية المقرضة في عمليات الاستحواذ المتطلبات الاحترازية للمصرف المركزي، بما فيها حدود التعرض لمقترض واحد أو مجموعة مترابطة، وسياساتها الائتمانية الخاصة بتمويل الاستحواذات. وتشكل هذه القيود حجم التسهيل الذي يمكن لبنك واحد تقديمه، وهي أحد أسباب شيوع الاكتتاب المشترك في هذا السوق.

وحيث يكون المشتري أو التمويل خارج الدولة، أضف آليات إدخال الأموال وإخراج التوزيعات، وعملة تسمية الدين مقابل العملة التي يكسبها الهدف، وأي قيد خاص بالقطاع على من يجوز له حيازة أسهم الهدف. وقد تتطلب الأنشطة الواردة في قائمة الأنشطة ذات الأثر الاستراتيجي، والأنشطة المرخصة في القطاعات الخاضعة للتنظيم، موافقة مسبقة على تغيير السيطرة — موافقة يجب إدراجها في الشروط المسبقة بدلاً من اكتشافها أثناء التوقيع.

وأصبحت الضريبة جزءاً من نقاش الهيكلة أيضاً. فبموجب المرسوم بقانون اتحادي رقم (47) لسنة 2022، يُقيد خصم صافي مصروف الفوائد، ومن ثم ينبغي إعادة نمذجة أي هيكل افترض الخصم الكامل لدين الاستحواذ. وحيث تعتزم المجموعة الانضواء في مجموعة ضريبية أو الاستناد إلى الإعفاء الخاص بالتصرف في حصص مؤهلة، يجب فحص الشروط مقابل الهيكل الفعلي لا الهيكل المقصود.

عناية واجبة تغير الصفقة

العناية الواجبة القانونية في صفقة بالرفع المالي ليست التمرين ذاته في استحواذ نقدي، لأن نتائجها تغذي حزمة الضمانات وكذلك السعر. والبنود التي تحرك الهيكل هي: بنود تغيير السيطرة في عقود العملاء الجوهرية والإيجارات والتراخيص؛ والضمانات القائمة والتعهدات السلبية الممنوحة للمقرضين الحاليين التي يجب الإفراج عنها عند الإتمام؛ وملكية الأصول المعروضة ضماناً وسنداتها؛ والالتزامات العمالية بما فيها مكافآت نهاية الخدمة بموجب المرسوم بقانون اتحادي رقم (33) لسنة 2021؛ وأي تقاضٍ أو إجراء تنظيمي قائم ضد الهدف.

وكل منها يتحول إما إلى شرط مسبق، أو تعويض محدد، أو تعديل للسعر، أو سبب لتخفيض حجم الدين. والعناية الواجبة التي تنتج تقريراً لا يترجمه أحد إلى تدفق الأموال لم تؤدِّ عملها.

التخطيط للسيناريو الأسوأ

تُبنى الهياكل المرفوعة مالياً بهامش ضئيل، ولذلك ينبغي أن تفترض الوثائق أنه سينعدم في لحظة ما. حدد مسبقاً أي محكمة أو هيئة تحكم في نزاع ناشئ عن وثائق التمويل وهل تحسم الجهة ذاتها اتفاقية الاستحواذ؛ فالبنود غير المتسقة عبر حزمة تمتد بين كيانات البر الرئيسي والمنطقة الحرة والخارجية تنتج إجراءات متوازية. وحدد ما يحدث عند خرق التعهد قبل وقوعه: من يستطيع إعلان حلول الأجل، وكيف تبدو فترة التوقف، وهل إعادة الهيكلة التوافقية أم إجراءات الإفلاس وإعادة الهيكلة القانونية هي المسار الواقعي. وقيمة ذلك التخطيط أنه يُنجز بينما لا تزال لدى الأطراف أسباب للتعاون.

خدمات ذات صلة: تحدث إلى فريق الاستحواذات لدينا أو إلى مستشاري التمويل وإعادة التمويل بشأن معاملة بعينها.

إخلاء مسؤولية

هذا المقال مقدم لأغراض التعريف فقط ولا يشكل استشارة قانونية.

موارد إضافية

• استحواذات الإدارة بالشراء في دولة الإمارات: الهيكلة والتمويل
• هياكل تمويل صفقات الاندماج والاستحواذ وتمويل الاستحواذات في دولة الإمارات
• تمويل إيصالات التخزين وإقراض السلع في دولة الإمارات
• الإقراض المشترك: هياكل التمويل متعدد البنوك في دولة الإمارات